去年下半年開始，并購主題就成為了資本市場非常重要的投資方向之一，去年的傳媒、今年的醫院都是典型的代表板塊。而今年A股漲幅前十的股票中，有6-7支是并購完成或者有并購預期的個股。一時間，不管基本面如何，只要有并購價值的行業和個股瞬時“烏雞變鳳凰”。有人認為這只是存量資金博弈的短期行為，也有人認為這充分反映了整個市場的投機氛圍。但作為機構投資者，筆者承認A股多數時候會放大趨勢，但同時也不得不佩服在趨勢方向的前瞻性和準確性方面，A股的確非常有效。回想年初以來的這輪小盤新興產業的行情，的確是在目前條件下市場的合理、較優選擇：
首先，在目前的經濟轉型期，中國經濟面臨增速下移的壓力，各行各業都不可避免的遭受影響，不管是龍頭還是小企業，要想保持和以往經濟向上時一樣的利潤增速難度較大。但資本市場永遠都喜歡高成長，在實體經濟缺乏亮點時，通過并購則能較快的提升業績，降低估值。而由于基數原因帶來的增厚效應不同，我們可以簡單的認為股價對并購的彈性是和市值成反比的。因此，我們看到了當下的小盤股顯著跑贏了傳統的白馬龍頭。
其次，也不是所有的行業都具備并購價值。比如沒有一個老板會愿意以低于凈資產的價格賣掉企業，這就限制了ROE偏低產業的并購行為，因此現在A股的制造業幾乎沒有同行并購，都是去買傳媒、機器人公司。另外，消費品行業由于競爭格局穩定，并購價格往往較高（比如啤酒行業的噸產能價值，產業的并購價格已經超越了二級市場的股價），導致短期增厚不明顯；同時消費行業跨品類擴張較難（A股的某休閑食品上市公司這幾年向薯片、堅果等細分行業進軍效果一般），也使得相關企業并購時更加謹慎。因此，我們就不難理解輕資產的傳媒、軟件為何并購頻發，而同為大消費行業，醫療服務和食品飲料在A股的估值差異卻越拉越大。
最后，A股的小盤股享有非常高的估值溢價，高PE使得大股東更有動力和資本進行并購，這是A股小企業的并購行為顯著高于海外的最重要原因之一。
參考美國的資本市場，并購同樣是牛股的重要基因之一，但更重要的是并購完成后的整合、協同效應如何。純粹的為并購而并購的行為并不會增加企業的長期價值，烏雞能否變成鳳凰，投資者不僅需要找準方向，更重要的是要擦亮眼睛仔細甄別。
易方達基金 陳皓
2014年4月
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