請選擇報告時間
- 全部
- 2025年年度
- 2025年第4季度
- 2025年第3季度
- 2025年中期
- 2025年第2季度
- 2025年第1季度
- 2024年年度
- 2024年第4季度
- 2024年第3季度
- 2024年中期
- 2024年第2季度
- 2024年第1季度
- 2023年年度
- 2023年第4季度
- 2023年第3季度
- 2023年中期
- 2023年第2季度
- 2023年第1季度
- 2022年年度
- 2022年第4季度
- 2022年第3季度
- 2022年中期
- 2022年第2季度
- 2022年第1季度
對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望
回顧2025年的全球格局，AI科技革命的浪潮、持續發酵的貿易摩擦以及日益頻繁的地緣政治沖突，三大因素貫穿全年，深刻影響著全球經濟的走向，推動全球經濟結構進入新一輪的洗牌與重構。站在2026年的起點，我們判斷，這些核心外部因素的影響不僅不會消退，反而將持續深化，對中國經濟與資本市場的走勢產生更為深遠的影響。
從全球機遇來看，最引人矚目的莫過于AI領域的投資熱潮，這或將成為拉動全球經濟增長的核心動力。近期，美國各大科技巨頭相繼公布了令人驚嘆的資本開支計劃。根據我們的測算，如果這些萬億級別的AI基礎設施投資能夠順利落地，不僅將直接拉動美國經濟實現強勁增長，更將如漣漪般擴散，帶動全球進入一輪久違的、較為強勁的投資周期。與此同時，新興市場國家近年來展現出了平穩且高速的內生增長動力。隨著全球投資周期的深化，這些國家有望在2026年繼續受益于產業鏈的溢出效應，保持良好的增長勢頭，成為全球經濟版圖中不可忽視的穩定力量。
但我們必須清醒地認識到，即便外部環境蘊含機遇，中國經濟仍將面臨內需不足的核心困擾，這也是2026年中國經濟發展的主要挑戰。具體而言，國內需求將持續面臨三大壓力：一是房地產市場仍在探底，拖累需求；二是投資需求不足，受地方政府化債壓力、企業投資意愿不強、產能利用率有待提升等因素影響，固定資產投資增速回升彈性受限，拉動內需增長的效果或將受到影響；三是居民消費不足，居民收入預期偏弱、儲蓄傾向較高以及房貸壓力等因素，導致消費復蘇乏力，消費對經濟增長的基礎性作用仍需進一步強化。
我們更需警惕的是，孕育這一輪全球投資周期的環境并不健康，各類風險因素可能加劇資本市場的波動，一方面，全球經濟分化、政治極化的格局日益凸顯，隨著AI科技的持續進步，美國“K型經濟”分化現象將更加嚴重——頭部科技企業與高收入群體將持續受益于技術紅利，而傳統行業與中低收入群體的發展空間將進一步被擠壓，這種分化不僅會加劇美國國內的貧富差距，更會放大全球經濟的不平衡，引發新的經濟與社會矛盾。另一方面，地緣政治沖突的頻發態勢難以改變，全球供應鏈的脆弱性將持續凸顯，加之愈演愈烈的“資源民族主義”，各國紛紛加強對核心資源的管控，這將直接導致全球商品價格波動加劇、供應鏈穩定性下降，不僅會增加企業的生產成本，更會加劇資本市場的不確定性，引發市場情緒的反復波動。
綜上分析2026年將既存在較大機遇，也將面臨諸多風險，具體到各大類資產，中國債券市場面臨的核心矛盾依舊突出：一方面，銀行體系仍處于傳統信貸需求回落帶動的資金利率下行大環境中，寬松資金面為債券市場提供了一定支撐；另一方面，隨著經濟逐步筑底回升、價格水平穩步上行，債券市場利率的下行空間已被明顯壓制，同時還面臨著一定的利率上行風險。在這種多空交織的格局下，我們大概率會看到利率期限結構呈現分化態勢——在終端需求尚未實現趨勢性好轉之前，中短端利率有望持續受益于寬松資金面的支撐，保持相對平穩；而長端利率則可能繼續受到經濟復蘇預期、物價上行預期的反復擾動，波動幅度或有所加大。
相較于債券市場的矛盾交織，權益市場仍持續蘊含結構性機遇。我們將始終堅持價值投資理念，繼續深耕個股、精選優質主體，聚焦具備清晰成長邏輯、充足安全邊際且有持續增長潛力的品種，堅持長期持有、陪伴企業成長，力爭為各位投資者捕捉長期增值收益。
實際投資中，本基金將延續以往的風格，積極、穩健投資，在尊重業績基準的基礎上，靈活調整久期和倉位，綜合應用多種投資策略，平衡好投資風險，努力爭取有競爭力的投資回報。
報告期內基金投資運作分析
站在2026年的起點回望，2025年應該是中國宏觀經濟歷史上極具轉折意義的一年。這一年，中國經濟在波動中前行，資本市場在預期中迭代，既有挑戰與分化，更有機遇與突破。
先看宏觀數據。全年經濟呈“前高后低”的節奏，受內生性需求不足影響，GDP同比增速逐季回落：一季度約5.4%，到四季度放緩至4.5%。增速走弱的同時，結構分化非常鮮明：一方面，外需強勁，按人民幣計價的出口數據全年同比增長高達6.1%，顯示中國制造的韌性與全球競爭力；另一方面，內需承壓，固定資產投資增速出現歷史罕見的-3.8%，內外需溫差加大，內需偏弱的矛盾進一步凸顯。價格層面也印證了內需不足的壓力。PPI同比增速已經連續39個月為負，反映出企業出廠價格長期承壓。但隨著7月起“反內卷”政策實施以后，供需關系趨于理性，價格止跌回升。從10月開始，PPI已連續三個月環比轉正。
雖然數據仍顯低迷，2025年的宏觀敘事卻出現了重要變化，支撐投資者信心逐步回升。首先在中美貿易戰的壓力之下，中國經濟并未失速，而是率先“扛住”了沖擊。中國企業在動蕩環境下的抗風險能力和適應力，成為了這一年最寶貴的信心來源。其次是房地產拖累減弱，房地產市場雖仍處深度調整階段，房價仍在尋底，但在銷售端，最劇烈的下跌期已經過去。越來越多的信號表明，地產對經濟的負向拖累正在顯著降低，企穩可期。第三，全球AI投資浪潮席卷而來，中國緊追美國形成了“雙強”格局。更重要的是，中國憑借強大的制造業基礎，正充分受益于這波全球AI資本開支，成為硬件落地的核心陣地。
這一年的資本市場更多地反映了宏觀敘事變化帶來的預期變化。權益方面，在經歷年初關稅戰的沖擊后，4月中旬開始全面回升。滬深300指數全年獲得17.7%的收益，代表成長風格的創業板指數上漲49.6%；中證轉債指數也取得18.7%的回報。行業層面，有色金屬與通信表現最為亮眼，全年分別上漲94.7%和84.8%，背后是“算力設施建設+資源周期”的共振：一方面AI相關的通信與硬件投入加速，另一方面上游資源品在預期強化下顯著受益。
債券市場則結束了單邊上行趨勢，走出一輪震蕩行情。上半年主要矛盾在于銀行間資金面偏緊與貿易戰不確定性，收益率一度沖高后回落；下半年市場焦點轉向對長期增長預期的再定價，疊加機構行為的調整，利率走出一波較為顯著的上行行情。其間，因央行維持了平穩寬松的資金面，市場調整相對可控：信用利差整體保持低位，更多體現為期限利差擴大（曲線變陡），即長端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，較之2024年底，10年期國債利率上行17個基點，30年期國債利率上行36個基點；信用端，3年期AAA評級中短期票據利率上行15個基點；貨幣端，1年期同業存單利率上行6個基點。整體節奏平緩、有序，反映出市場對遠期增長與通脹的溫和重估。
臨近年末，地緣政治沖突與AI投資敘事共振，推動大宗商品價格出現全面、快速的上漲。這一走勢進一步強化了“全球投資周期正在打開”的市場邏輯：當資本開支與技術周期同頻共振，資源、制造與高端設備鏈條往往會迎來階段性景氣。
2025年由于債券市場收益率上行，組合持有期回報中包含了資本利得的損失。從市場指數來看，長期限利率債占比較高的中債綜合財富指數2025年收益率為0.65%，其中票息收益貢獻了1.97%，資本利得收益貢獻了-1.32%；中債優選投資級信用債財富指數的收益率為1.45%，其中票息收益貢獻1.99%，資本利得收益貢獻-0.54%。
操作上本組合在2025年積極進行了資產的結構調整。債券久期波段操作方面，組合在春節后降低并于4月份加回久期，三季度重新降低，并在四季度陸續加回，整體獲得較好的久期策略收益增厚。在久期調整的過程中，組合根據利差情況和市場判斷積極優化期限和品種，在期限結構和信用利差方面也獲得一定的收益增厚。權益方面，組合保持了相對較高的權益倉位，跟隨估值上漲持續降低了可轉債品種。總體看組合獲得了相對穩健有競爭力的投資回報。
報告期內基金投資運作分析
2025年四季度國內經濟基本面延續了偏弱的走勢。生產端工業增加值數據在9、10月有所恢復，但固定資產投資延續了下滑的走勢，尤其是房地產投資，呈現加速回落的態勢，制造業和基建投資在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企穩。與此同時，我們看到受國補退坡、地產后周期商品銷售不佳等因素影響，商品零售數據在11月份走弱。服務業生產數據在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面維持了韌性。整體看四季度經濟呈現供需兩弱的局面。但供需關系未出現進一步弱化，價格數據維持了韌性，CPI和PPI數據在環比層面有所回升，體現出7月份以來“反內卷”政策對價格數據形成一定的支撐。
與偏弱的經濟數據相比，資本市場表現依然堅挺，體現出貫穿2025年全年的對中國經濟增長的長期信心依然較強。“對中國經濟韌性的再評估”、“經濟底部預期的逐步確立”、“對結構性改革的長期期待”這些支持長期樂觀預期的因素依然存在。而“強預期與弱現實”的交織并存使得基于經濟基本面的債券投資難度急劇上升。
值得關注的是四季度上游有色金屬價格出現快速大幅上漲。這一現象背后，一方面折射出市場對AI相關產業投資需求的樂觀預期，另一方面也反映出部分行業的需求結構正在發生實質性改善。展望未來，“總量偏弱但結構優化”的經濟大背景大概率將長期主導資本市場走勢，這一格局既孕育著結構性機會，也將給債券投資帶來更多不確定性。
結合上述基本面和市場預期的情況，四季度債券市場的走勢較為糾結，收益率中樞從上行轉為震蕩，但曲線形狀進一步陡峭化。截至2025年12月31日，相較于三季度末，3年期國債收益率下行14BP，5年期AAA-二級資本債收益率下行8BP，但30年期國債收益率依然上行2BP。權益市場也轉為震蕩行情，波動有所加大。滬深300指數全季度下跌0.23%，創業板指數下跌1.08%。行業方面，有色、石油石化、通信和國防軍工漲幅靠前，投資回報依然達到10%以上；而醫藥生物、房地產、美容護理、計算機等行業有8-9%的下跌。轉債資產跟隨股指寬幅震蕩，中證轉債指數全季度實現1.32%的收益。
本期債券市場收益率中樞走平，結構分化，組合持有期回報與靜態收益和組合的期限結構分布有關。從市場指數來看，2025年四季度，超長利率債占比較高的中債綜合財富指數的收益率為0.54%，其中票息收益貢獻了0.51%，資本利得收益貢獻了0.03%；而中短期信用債占比相對更高的中債優選投資級信用債財富指數的收益率為0.86%，其中票息收益貢獻0.51%，資本利得收益貢獻0.35%。
操作上本組合保持了偏高的股票倉位和偏低的可轉債倉位，債券方面增加中短端的利率債倉位，提升有效久期至基準附近，信用債則跟隨利差變化先降后加，積極操作，獲得了較好的資本利得收益的補充。整體而言，四季度本組合積極調整資產結構，股債資產形成一定對沖，保持了相對穩健的凈值走勢。
報告期內基金投資運作分析
回顧三季度，全球資本市場呈現出一幅復雜而又充滿分歧的畫卷。一方面，宏觀經濟數據揭示了增長動能的階段性放緩；另一方面，市場本身的風險偏好卻逆勢而上，展現出令人矚目的韌性與樂觀情緒。
從宏觀數據來看，三季度的經濟增長動能確實出現了顯著的放緩。我們認為這主要源于以下幾個層面：首先，7、8月份的規模以上工業增加值與固定資產投資增速的回落尤為顯著，構成了對整體經濟增長的主要拖累。這既反映了部分行業的周期性調整，也與全球需求的變化息息相關；其次，一系列旨在優化產業結構、促進長期健康發展的“反內卷”政策，在短期內對部分行業的供給側造成了擾動，客觀上對經濟增速產生了一定的影響，但這也可以視為是為實現高質量發展的必要“陣痛”；在消費端，前期由“以舊換新”等刺激政策所提振的相關商品零售額，在高基數效應下有所回落，顯示出消費復蘇的斜率尚待鞏固；出口方面，前期部分訂單“搶跑”行為對三季度數據形成了一定的透支效應。同時，對美出口的結構性下行趨勢仍在延續，全球貿易格局的重塑對我國出口持續構成挑戰；最后，房地產市場調整仍在持續。1-8月房地產開發投資同比下降12.9%，銷售面積與金額的累計降幅雖略有收窄，但三季度單季市場成交仍處低位，對上下游產業鏈的拖累效應尚未完全消退。
然而，與宏觀數據的“冷”形成鮮明對比的是，資本市場的風險偏好卻在三季度展現出“熱”的一面，出現了確定性的回暖。我們認為，市場并未簡單地線性外推短期數據，而是更具前瞻性地將目光投向了更長遠的未來。其背后的驅動力主要在于以下三個方面：
對中國經濟韌性的再評估：市場正在重新評估中國經濟的長期韌性。歷經數年的外部壓力測試與內部結構調整，一批具備全球競爭力的中國企業展現出了強大的適應能力與技術底蘊。投資者對于中國在全球產業鏈中的核心地位，以及企業“出海”能力的信心正在被重塑和加強。
“經濟底部”預期的逐步確立：市場開始越來越多地交易“經濟底部”的預期。盡管短期數據存在波動，但從更長周期視角看，對經濟影響最大的核心變量之一——房地產周期，其負面沖擊的邊際效應正逐步收斂。市場預期其對整體經濟的拖累已接近峰值，未來的修復空間大于繼續下行的風險。
對結構性改革的長期期待：對于前述提及的“反內卷”等政策，市場并未將其簡單解讀為短期利空，而是更多地看到其背后對高質量、可持續發展的追求。部分投資者期待這些政策能夠優化競爭格局，清退落后產能，從而為真正具備核心競爭力的優勢企業打開新的長期增長空間。
在上述宏觀與情緒的分化背景下，三季度固定收益市場表現出顯著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央銀行維持相對寬松的流動性環境下，短端利率保持穩定，而長端利率則因風險偏好的回升與對未來經濟的樂觀預期而明顯上行。
我們認為，伴隨風險偏好的修復，長端利率的適度上行具有其內在的合理性，是對基本面預期變化的正常反應。然而，我們必須強調，鑒于當前經濟增長的絕對水平依然偏弱，內生動能的修復仍需時日，利率尚不具備持續、大幅上行的堅實基礎。當前的回調更多應被視為對前期過度擔憂預期的修正，而非新一輪強勁增長周期的開啟信號。
從市場表現來看，債券市場利率陡峭化上升，各類利差有所擴大，整個三季度，1年國債利率僅上升3BP，但10年國債利率上升21BP，30年國債利率上升39BP，5年AA+銀行永續債利率上升43BP。權益資產表現較好，整個三季度，滬深300指數上漲17.9%，創業板指數上漲50.4%。行業方面，通信、電子、電力設備、有色金屬上漲最為顯著，漲幅均達到40%以上，銀行、交通運輸、石油石化等表現較弱，銀行板塊下跌約10%，而石油石化和交通運輸則漲幅在2%以內。中證轉債指數跟隨股票市場上漲，三季度整體獲得9.4%的漲幅。
本期債券市場收益率震蕩上行，組合持有期收益受利率上升導致的負資本利得收益影響相對較大。從市場指數來看，中債綜合財富指數2025年三季度的收益率為-0.93%，其中票息收益貢獻了0.49%，資本利得收益貢獻了-1.42%；中債優選投資級信用債財富指數的收益率為-0.46%，其中票息收益貢獻0.49%，資本利得收益貢獻-0.95%。
操作上，本組合保持了12-14%的股票倉位，繼續大幅下降可轉債的倉位至2%左右的低位，債券方面則積極降低久期和信用債券的風險敞口。組合根據基本面和資本市場變化的情況積極進行資產結構的調整，在風險偏好大幅波動的市場環境下保持了一定的權益彈性，同時把握市場窗口降低債券風險，減少了利率向上波動給組合帶來的不利影響，整體而言獲取了穩健有競爭力的投資回報。
對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望
展望未來，我們認為下半年隨著宏觀政策邊際效果減弱，經濟增速的下行壓力將會有所增加。一方面，在經歷了上半年“搶出口”效應之后，“加關稅”帶來的總量下行，疊加上半年的透支，這兩方面的負面影響將集中體現在下半年的出口數據上，可能對國內的需求側形成較大的拖累。第二，從內需來看，“以舊換新”政策帶來的消費沖量存在邊際效應遞減的特性，一旦政策補貼跟不上，消費可能面臨下降的風險。第三，房地產行業重新回落使得微觀經濟體面臨的系統性風險再度增加，風險偏好可能再度回落。第四，“反內卷”政策帶來的供給側限制可能使得生產和投資端面臨下滑的壓力。
然而，在總量經濟面臨下行壓力的同時，我們也看到經濟結構的轉型和產業升級仍在如火如荼地展開，許多新經濟、新業態在不斷涌現，中國經濟在新的世界政治經濟格局中正在以全新的姿態展現自身的魅力，全球資本市場正在重新關注中國資產，以股票市場為代表的風險偏好在大幅改善，這意味著中國經濟長期發展的前景和信心正在修復，這一點對經濟的正面影響毋庸置疑。我們相信在信心的加持下，中國經濟轉型道阻且長，但前景可期！
放眼全球來看，上半年全球政治經濟秩序正在發生深刻變化，特朗普政府的關稅戰揭開了本輪“逆全球化”的歷史進程。與此同時，國際政治、地緣沖突不斷，全球政治經濟格局深度陷入動蕩泥潭。而以AI技術為代表的技術創新浪潮正在以前所未有的速度席卷而來。這些變化都將深刻影響未來的資本市場，資產的波動性將大幅增加。如何科學調整資產配置結構、有效管控極端風險，已成為投資管理工作的核心要點。
在此背景下，我們認為債券市場利率中樞進一步大幅下行的可能性下降，但由于總需求依然不足，債券利率出現趨勢性上行的可能性依然較小。債券市場利率水平有望在低位企穩，但波動增加，下半年通過靈活的利率買賣操作獲取債券的資本利得收益成為債券投資的主要收益來源。另一方面，權益市場的投資環境有所改善，貝塔性的投資機會和結構性的行業和個股機會交織，但全球金融市場動蕩加劇，外部黑天鵝風險在增加。在此環境下我們一方面會繼續深耕個股，靈活調整倉位，把握機會獲取投資收益；另一方面也會延續本基金穩健的投資風格，密切關注各項風險，為投資者管理風險、創造價值、提升投資回報。
報告期內基金投資運作分析
今年上半年，中國經濟在政策支持、科技進步與產業結構升級等多重積極因素的協同作用下，展現出較強的發展韌性。盡管二季度受到關稅戰的沖擊，但經濟運行總體保持平穩態勢，生產端以及需求端中的出口、消費數據均表現亮眼，經濟增速所呈現的抗壓能力超出了市場預期。
具體而言，在 “以舊換新” 政策的持續拉動下，社會消費品零售市場活力凸顯，相關數據表現良好，成為拉動內需的重要力量。出口方面，數據始終保持相對強勁的態勢，這一方面可能得益于全球經濟的逐步回升，為我國出口創造了更廣闊的外部空間；但更深層次來看，加稅預期引發的 “搶出口” 效應或許是更為主要的驅動因素，不過這一數據的后續持續性仍需重點關注。
投資領域，制造業和基建投資在財政資金加速投放以及設備更新政策的推進下，前期表現良好。然而，其增長的持續性略顯不足，自二季度起已出現回落跡象。房地產市場景氣度同樣在二季度呈現下行趨勢，房價及銷售數據均表現疲軟，對整體經濟的支撐作用有所減弱。
值得注意的是，上半年較好的經濟增速未能從根本上扭轉經濟結構中供大于求的矛盾，價格數據依舊處于低迷狀態，其中生產價格指數（PPI）增速持續為負。這一狀況直接導致微觀企業的盈利情況以及全社會的生產經營預期尚未得到實質性改善，成為當前經濟運行中需要著力解決的問題。
上半年宏觀政策力度保持穩定。貨幣政策延續“適度寬松”總基調，一季度保持了相對偏高的資金成本，但跟隨二季度的降準降息操作后，銀行間資金利率逐步向政策利率收斂，帶動收益率水平先上后下，利率中樞在低位保持窄幅震蕩，曲線保持了相對平坦，信用利差水平有所壓縮。截至2025年6月底，10年國債收益率較去年底下行約3BP，期間于3月中旬最高上行約22BP達到1.9%；截至2025年6月底，3年國開債收益率較去年底上行約15BP，3年AAA-中票收益率較去年底上行約5BP；10年AAA-二級資本債收益率較去年底下行約1BP。權益市場方面，整個上半年，滬深300指數上漲0.03%，創業板指數上漲0.53%。行業方面，有色、銀行、國防軍工、傳媒等行業上漲超過12%，但煤炭、食品飲料、房地產、石油石化等行業下跌超過4%。可轉債指數持續表現較好，整個上半年，中證轉債指數上漲7.02%。
本期債券市場收益率先上后下，中樞變化不大，市場利率中樞下行而帶來的資本利得收益對組合的影響不大。從市場指數來看，中債綜合財富指數2025年上半年的收益率為1.05%，其中票息收益貢獻了1.07%，資本利得收益貢獻了-0.02%；中債優選投資級信用債財富指數2025年上半年的收益率為1.06%，全部為票息收益貢獻。
操作上本組合積極進行了資產配置調整，在春節后及時降低久期并在4月份加回。結構上組合著重配置了信用類資產，在二季度信用利差壓縮的行情中獲取了較好的投資收益。組合在年初保持了相對偏高的權益類倉位，并跟隨估值的上漲而逐步降低。總的來說，組合根據基本面、政策面的變化和市場估值情況積極調整投資策略，靈活調整風險敞口，獲得了穩健有競爭力的投資回報。
報告期內基金投資運作分析
2025 年第二季度，中國經濟在開局便遭遇關稅戰的猛烈沖擊，宏觀經濟基本面雖出現邊際走弱跡象，但總體運行態勢保持平穩，經濟增速展現出較強的抗壓力與韌性。從供給側視角觀察，生產端數據的絕對數值仍維持在較高水平，但環比增長動能持續衰減，其中勞動密集型產業受美國關稅政策影響最為顯著，下行壓力較為突出。需求側方面，固定資產投資自二季度起連續兩個月呈下滑趨勢，主要表現為基建投資與制造業投資增速放緩，房地產投資則持續處于低迷狀態。社會消費品零售數據展現出良好韌性，特別是在家電、手機等受益于 “以舊換新” 政策的行業，消費市場活力得到充分釋放，但是其持續性卻令人擔憂。在外需領域，得益于搶出口效應，中國外貿在關稅戰沖擊下依然保持穩定增長態勢。然而，價格數據依舊未能實現有效回升，生產者價格指數（PPI）增速持續為負，經濟結構中供大于求的矛盾仍未得到根本性緩解。
放眼全球經濟格局，特朗普政府頻繁揮舞關稅大棒，對全球經濟秩序形成強力沖擊，徹底改寫了二戰后全球化發展的歷史進程。美國例外論在金融市場劇烈波動中遭受嚴峻挑戰，國際政治經濟環境正經歷著歷史性變革。與此同時，俄烏沖突持續膠著，巴以沖突停火談判陷入僵局，伊朗局勢動蕩不安，地緣政治沖突不斷升級，全球政治經濟格局深度陷入動蕩泥潭。但值得關注的是，在全球局勢劇烈動蕩的背景下，新一輪科技革命正加速演進，技術創新正以前所未有的速度重塑生產模式、生活方式，甚至對傳統貨幣金融秩序和政治格局產生深遠影響。
在當前市場波動顯著加劇的環境下，如何科學調整資產配置結構、有效管控極端風險，已成為投資管理工作的核心要點。我們將秉持穩健審慎的投資理念，在嚴格把控風險的基礎上，積極捕捉資產價格波動中的投資機遇，致力于為投資人創造長期穩定的投資回報。
二季度國內宏觀政策保持穩定寬松。央行在5月7日宣布降準降息，銀行間資金成本也逐步向政策利率收斂，帶動債券市場收益率水平全面溫和下行，有靜態收益的品種利率下行更多。截至2025年二季度末，10年國債收益率較一季度末下行17BP，同期10年AAA-二級資本債收益率下行約20BP，2年AA-城投債利率下行約30BP。權益市場在4月初跳水后呈現回升的走勢，滬深300指數全季度上漲1.25%，創業板指上漲2.34%。行業方面，國防軍工、銀行、通信、傳媒、綜合表現較好，上漲均超過8%；而食品飲料、家用電器、鋼鐵、建筑材料等行業表現較差，下跌超過3%。
本期債券市場收益率出現一定幅度下行，債券組合的持有期收益中，一部分是靜態收益提供，另一部分來自資本利得收益，靜態收益具備一定的持續性，但是資本利得收益存在波動。從市場指數來看，中債綜合財富指數2025年二季度的收益率為1.67%，其中票息收益貢獻了0.48%，資本利得收益貢獻了1.19%；中債優選投資級信用債財富指數2025年二季度的收益率為1.23%，其中票息收益貢獻了0.49%，資本利得收益貢獻了0.74%。
二季度本組合積極進行資產配置調整，跟隨權益市場上漲降低了股票和轉債倉位，保持了偏高的信用利差敞口，并在降息后擇機增加了利率債的久期敞口。總的來說，組合根據基本面、政策面的變化和市場估值情況積極調整投資策略，靈活調整風險敞口，獲得了穩健有競爭力的投資回報。
報告期內基金投資運作分析
2025年一季度，中國經濟在政策支持、科技進步和結構升級等多重因素驅動下，表現出較好的韌性。一方面，自2024年四季度以來的財政資金加速投放、設備更新政策推進使得基建投資和制造業投資增速回升；另一方面，“以舊換新”政策延續并擴展品類使得消費端數據得以繼續高增，同時二手房成交量的抬升也刺激了地產后周期消費的增長；另外，在面臨關稅風險的背景下，“搶出口效應”使得出口維持了相對偏強的增速。在上述因素的綜合影響下，中國經濟開局平穩，延續了去年四季度邊際改善的走勢。
與此同時，我們也觀察到經濟的改善力度仍然不強。總生產的恢復仍然高于總需求，這使得價格數據仍然面臨下行的壓力；前期“以舊換新”政策力度比較大的汽車和家電行業的零售走弱，顯示消費的透支效應有所顯現；消費者信心和投資者信心指數仍處于絕對低位；服務業景氣度持續下滑可能對“收入-消費”循環產生拖累。
近期美國政府實施的一系列關稅政策嚴重破壞了正常國際經濟秩序，使得全球貿易面臨收縮風險，全球經濟增長也將因此而受到拖累，各類資產價格大幅波動，全球投資者預期轉向悲觀。從長期看，這是一次歷史性的轉折點，未來的全球經濟、貿易、投資格局都將因此而變，如此深刻的變化需要較長的調整期，期間各類不確定性都會顯著上升。因此從投資角度而言，需要把未來的風險考慮得更加充分，但也要堅信只要我們保持開放心態，集中精力辦好自己的事，未來一定是光明的。
總體而言一季度雖然經濟表現出了足夠的韌性，但隨著未來不確定性大幅上升，經濟基本面總體仍然對債券有利。
一季度宏觀政策力度保持穩定。貨幣政策延續“適度寬松”總基調，但是在銀行間市場的資金投放上相對謹慎，資金成本保持在2%上下的偏高水平。這使得債券市場的利率曲線繼續平坦化，并帶動了全期限收益率的上行。2025年一季度末較2024年年底，10年國債收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同業存單收益率上行31BP。權益市場在年初下跌后走出一波上漲行情，一季度滬深300指數下跌1.21%，創業板指下跌1.77%。行業方面，有色、汽車、機械、計算機和鋼鐵上漲超過5%，而煤炭、商貿、石油石化、建筑裝飾、地產、非銀金融下跌超過5%。可轉債表現較好，一季度中證轉債指數上漲3.13%。
本期債券市場收益率出現一定幅度上行，債券組合的持有期收益中，雖然靜態收益依然提供穩定的正貢獻，但大部分組合的資本利得收益變為負數，帶來組合凈值的波動。從市場指數來看，中債綜合財富指數2025年一季度的收益率為-0.61%，其中票息收益貢獻了0.49%，資本利得收益貢獻了-1.10%；中債優選投資級信用債財富指數的收益率為-0.17%，其中票息收益貢獻了0.50%，資本利得收益貢獻了-0.67%。
一季度本組合積極進行資產配置調整，在春節后降低了中長利率債的倉位，并跟隨收益率上行逐步增加了信用債券配置。權益方面，本組合增加了股票倉位，并跟隨市場上漲降低了可轉債的持倉。總的來說，組合根據基本面的變化情況和市場變化積極調整投資策略，靈活調整風險敞口，獲得了穩健的持有期回報。