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對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望
全球人工智能產業的發展繼續深化，其推動的商業與技術變革日益清晰。市場在整體向好的趨勢中，也呈現出更為復雜多元的圖景。一方面，模型能力的持續突破與商業場景的不斷融合，使得算力、模型與應用之間的飛輪加速轉動，全球范圍內對數據中心和底層算力的投資熱情不減，一條從芯片到服務器的確定性產業鏈正以前所未有的強度被構建。另一方面，關于行業是否存在過熱與泡沫的討論也進入主流視野，市場在狂熱與理性之間尋找新的平衡。這種討論本身，恰恰印證了人工智能技術所蘊含的巨大能量與廣泛關注。而從另一方面，有關泡沫的熱烈討論也讓整個產業鏈變得更加理性，更加注重投資回報率，告別高歌猛進放衛星后，產業有望真正迎來更健康更持續的發展。
在海外AI泡沫討論熱烈的同時，中國大模型以開源的范式贏得了更多的機會，圍繞著成本更優、性價比更好的優勢，在大量的工程創新的基礎上，中國的AI產業并沒有被拉開差距。國產算力體系的成熟，正在為下游廣泛的人工智能創新提供更可靠、更普惠的支撐，有望成為推動本輪科技周期深化的重要力量。
技術前沿的探索在四季度同樣步履不停。多模態大模型正從技術演示加速邁向規模化應用，開始深刻改變人機交互與內容創造的范式。與此同時，人工智能對底層硬件的極致要求，持續激發著在光互聯、先進封裝乃至量子計算等更前沿路徑上的研發密度。伴隨著自動駕駛、機器人等AI終端應用的智力水平快速上升，我們看到很多星辰大海的方向開始出現奇點時刻。
AI對電力需求的巨量增長，也正以前所未有的力度牽引能源、甚至太空算力等遠期技術的演進。在不遠的將來，我們也將有望看到一個傳統行業被顛覆與革命性技術突破同時發生的奇點時刻。
基于上述認知，我們的投資仍然堅持價值創造與供需周期的框架。我們清醒地認識到，技術創新必然伴隨著資本的熱度與市場的波動。在AI浪潮中，技術領先者憑借資源與閉環優勢可能加速前進，而差距也可能隨之動態變化。因此，我們更加專注地在本輪成長周期中甄別那些能夠持續創造真實價值、并構建起可持續商業模式的標的。我們繼續看好并聚焦于算力基礎設施、國產化替代深化、以及具備商業化潛力的前沿技術應用等核心環節，持續優化組合，提升組合的勝率。
報告期內基金投資運作分析
25年一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業的多點開花，春節前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始對關稅等不確定性因素擔心，市場呈現調整的局面。中國AI產業的快速發展為世界提供了技術平權的方案，更有性價比且好用的AI技術快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環節的價值創造開始產生。
二季度伴隨著關稅等因素的擾動，市場呈現出巨幅波動的特點。當市場消化完相關影響后，開始重新沿著產業趨勢發展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復交易。全球AI產業在二季度開始加速，首先從海外應用開始逐步形成閉環，AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發的單品。付費滲透率以及價值創造進程加速提升。伴隨著模型能力更進一步，無論是訓練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階，算力、模型、應用的閉環飛輪開始往更廣泛的空間擴張，AI Agent成為繼Chatbot之后能夠撬動更大價值創造的入口已經明確。
三四季度市場呈現出較好的上升趨勢。伴隨著模型能力的持續提升，生成式人工智能在商業層面逐步形成閉環。算力、模型和應用的飛輪越轉越快。全球數據中心建設如火如荼，算力需求正以過去幾乎難以想象的速度增長。
本年度我們始終圍繞著AI帶來的產業變革和行業結構性機會進行布局，持續優化結構，努力為持有人創造收益。
報告期內基金投資運作分析
2025年四季度，全球人工智能產業的發展繼續深化，其推動的商業與技術變革日益清晰。市場在整體向好的趨勢中，也呈現出更為復雜多元的圖景。一方面，模型能力的持續突破與商業場景的不斷融合，使得算力、模型與應用之間的飛輪加速轉動，全球范圍內對數據中心和底層算力的投資熱情不減，一條從芯片到服務器的確定性產業鏈正以前所未有的強度被構建。另一方面，關于行業是否存在過熱與泡沫的討論也進入主流視野，市場在狂熱與理性之間尋找新的平衡。這種討論本身，恰恰印證了人工智能技術所蘊含的巨大能量與廣泛關注。而從另一方面，有關泡沫的熱烈討論也讓整個產業鏈變得更加理性，更加注重投資回報率，產業有望真正迎來更健康更持續的發展。
在海外AI泡沫討論熱烈的同時，中國大模型以開源的范式贏得了更多的機會，圍繞著成本更優、性價比更好，以及在大量的工程創新的基礎上，中國的AI產業并沒有被拉開。國產算力體系的成熟，正在為下游廣泛的人工智能創新提供更可靠、更普惠的支撐，有望成為推動本輪科技周期深化的重要力量。
技術前沿的探索在四季度同樣步履不停。多模態大模型正從技術演示加速邁向規模化應用，開始深刻改變人機交互與內容創造的范式。與此同時，人工智能對底層硬件的極致要求，持續激發著在光互聯、先進封裝乃至量子計算等更前沿路徑上的研發密度。伴隨著自動駕駛、機器人等AI終端應用的智力水平快速上升，我們看到很多星辰大海的方向開始出現奇點時刻。
AI對電力需求的巨量增長，也正以前所未有的力度牽引能源、甚至太空算力等遠期技術的演進。在不遠的將來，我們也將有望看到一個傳統行業被顛覆與革命性技術突破同時發生的奇點時刻。
基于上述認知，我們的投資仍然在堅持價值創造與供需周期的框架。我們清醒地認識到，技術創新必然伴隨著資本的熱度與市場的波動。在AI浪潮中，技術領先者憑借資源與閉環優勢可能加速前進，而差距也可能隨之動態變化。因此，我們更加專注地在本輪成長周期中甄別那些能夠持續創造真實價值、并構建起可持續商業模式的標的。我們繼續看好并聚焦于算力基礎設施、國產化替代深化、以及具備商業化潛力的前沿技術應用等核心環節，持續優化組合，提升投資勝率。
報告期內基金投資運作分析
三季度市場呈現出較好的上升趨勢。伴隨著模型能力的持續提升，生成式人工智能在商業層面逐步形成閉環。算力、模型和應用的飛輪越轉越快。全球數據中心建設如火如荼，算力需求正以過去幾乎難以想象的速度增長。
當確定性的商業前景展開時，從芯片、各種部件到服務器、數據中心，參與者以逼近物理極限和資本極限的投入來加速人工智能時代的到來。同時，過去我們不敢想的技術在當下的研發密度和資本密度下都會加速突破。AI對電力的龐大需求會催熟核聚變技術，對計算速度的極致要求會加速光技術、量子計算的滲透。科技的奇點時刻即是當下。
新的技術突破和傳統行業的顛覆將同時發生。技術領先者速度更快，資源更多，算力和商業閉環的飛輪會越來越快；而落后者被甩開的數量和速度也會不斷擴大，圍繞AI的投資將會更加集中。
技術發展會讓幾乎所有商品和服務的成本以指數級別下降成為可能。人將從簡單重復的工作中解放出來，回歸創造力，探索科學更廣闊的可能性、探尋生命更深層次的意義，與此同時，人們對精神慰藉和價值貯藏的需求也更加迫切，機器人服務、虛擬現實等硬件創新的機會將會層出不窮。
作為科技的研究者和投資者，我們在當下有著前所未有的激動、興奮和恐慌。太多的星辰大海仿佛這十年就要變成現實。而與此同時，泡沫也必然和技術創新一起，構成推動科技歷史進程的正反兩面。
基于以上認知，我們繼續堅守“價值創造和供需周期”的框架進行投資，在本輪成長周期里尋找價值創造最大化的投資標的，持續對組合資產進行優化。
對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望
AI經歷過一年多基礎設施的推進，我們在應用側，尤其是端側AI看到了更多可能產生商業閉環的機會。AI Coding以及AI Agent在海外已經看到商業變現的巨大潛力，在已有護城河的基礎上，收入跨越投入拐點后的價值釋放是巨大且非線性的。在認知能力再上臺階的背景下，終端硬件的創新開始加速，智能化在全面加速，新型終端開始加速涌現。
海外算力方面，從CAPEX（資本開支）到OPEX（運營開支）的商業閉環開始形成，對算力的大規模投入開始產生真正的經濟效益。在Scaling Law（規模定律）持續有效的前提下，海外大廠的算力軍備競賽如火如荼，對于計算性能、集群能力以及極低延時的追求接近極致，新技術層出不窮，創新疊加需求釋放，算力投資量價齊升，持續性和市場空間都被打開。
伴隨著關稅爭端的逐步緩和，我們也繼續審視出海企業的核心競爭力。在這波關稅的擾動中，我們發現真正具有核心組織力、產品力以及渠道能力的公司市場份額甚至有望提升。危機中誕生的機會仍然將會此起彼伏。
我們以大規模研發為起點、推動高效率生產、最終觸達廣闊市場的循環發展模式，仍是我們提升科技水平、培育新質生產力的關鍵優勢所在。強大的工程化能力，結合在大規模市場中進行的持續快速迭代創新，為諸多后發行業提供了趕超的契機。如今，各行各業實現后來居上的成功案例正在不斷涌現。中國企業走向全球化進行價值創造的進程正在加速。
基于以上認知，我們將適時調整持倉結構，調整對相關資產的配置。
報告期內基金投資運作分析
今年一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業的多點開花，春節前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始對關稅等不確定性因素擔心，市場呈現調整的局面。中國AI產業的快速發展為世界提供了技術平權的方案，更有性價比且好用的AI技術快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環節的價值創造開始產生。
二季度伴隨著關稅等因素的擾動，市場呈現出巨幅波動的特點。當市場消化完相關影響后，開始重新沿著產業趨勢發展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復交易。
全球AI產業在二季度開始加速，首先從海外應用開始逐步形成閉環，AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發的單品，付費滲透率以及價值創造進程加速提升。伴隨著模型能力更進一步，無論是訓練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階。算力、模型、應用的閉環飛輪開始往更廣泛的空間擴張，AI Agent成為繼Chatbot之后能夠撬動更大價值創造的入口已經明確。
報告期內基金投資運作分析
二季度伴隨著關稅等因素的擾動，市場呈現出巨幅波動的特點。當市場消化完相關影響后，開始重新沿著產業趨勢發展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復交易。
全球AI產業在二季度開始加速，首先從海外應用開始逐步形成閉環。AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發的單品。付費滲透率以及價值創造進程加速提升。伴隨著模型能力進一步提升，無論是訓練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階。算力、模型、應用的閉環飛輪開始往更廣泛的空間擴張。AI Agent成為繼ChatBox之后能夠撬動更大價值創造的入口已經明確。
伴隨著關稅爭端的逐步落地，我們也繼續審視出海企業的核心競爭力。在這波關稅的擾動中，我們發現真正具有核心組織力、產品力以及渠道能力的公司市場份額甚至有望提升。危機中誕生的機會仍然將會此起彼伏。
我們以大規模研發為起點、推動高效率生產、最終觸達廣闊市場的循環發展模式，仍是我們提升科技水平、培育新質生產力的關鍵優勢所在。強大的工程化能力，結合在大規模市場中進行的持續快速迭代創新，為諸多后發行業提供了趕超的契機。如今，各行各業實現后來居上的成功案例正在不斷涌現。中國企業走向全球化進行價值創造的進程其實是在加速。
基于以上認知，我們調整了持倉結構，調整對相關資產的配置。
報告期內基金投資運作分析
一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業的多點開花，春節前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始擔憂關稅等不確定性因素，呈現調整的局面。
中國AI產業的快速發展為世界提供了技術平權的方案，更有性價比且好用的AI技術快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環節的價值創造開始產生。從端側到數據中心，從算力到存儲都產生了比較積極的需求。國內應用、平臺、存儲、晶圓制造以及面向全球的端側硬件及零部件開始產生需求的共振。與此同時，頭部互聯網廠商因為AI帶來的很多業務環節的價值創造也正在發展。我們積極地看待這輪中國的AI發展進程，并將更多的精力放到對國內敞口的研究上來。
我們始終相信大規模研發、大規模生產以及大規模市場的循環仍然是我們攀登科技樹、發展新質生產力的比較優勢。工程化能力以及在大市場中快速迭代創新，依然讓很多后發行業有追上的可能。越來越多后來居上的進程正在發生。
基于以上認知，我們調整持倉結構，增加對相關資產的配置。